關(guān)注國(guó)企\央企入駐的“后效應(yīng)”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權(quán)轉(zhuǎn)讓至中國(guó)城鄉(xiāng)，同時(shí)公司擬向中國(guó)城鄉(xiāng)非公開(kāi)發(fā)行股份，上述事項(xiàng)可能涉及公司控股權(quán)變更。2018 年“融資危機(jī)”以來(lái)，10 余家環(huán)保公司公告引入國(guó)企\央企控股或作為戰(zhàn)略投資者。我們預(yù)計(jì)國(guó)資入股的“后效應(yīng)”逐步體現(xiàn)：（1）信用、融資改善，中票、短融等發(fā)行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的整合預(yù)期。

“大訂單—再融資”邏輯重啟，且核心改變的是“再融資”。2018-2019年板塊大幅跑輸市場(chǎng)的核心原因在于融資能力受到抑制，無(wú)法建立起持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期，但環(huán)保行業(yè)需求來(lái)自于政策推動(dòng)，依然是快速增長(zhǎng)的（本周住建部強(qiáng)調(diào)垃圾分類及鄉(xiāng)村環(huán)境建設(shè)）。在行業(yè)需求擴(kuò)張+融資改善的背景下，我們預(yù)計(jì)“大訂單—再融資”邏輯將大概率重啟，當(dāng)前頭部公司在手訂單飽滿，如果融資能力大幅恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)頭部企業(yè)將有動(dòng)力加速項(xiàng)目建設(shè)和提高拿單速度，而訂單增速又可映射未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊�，因而板塊有望盈利預(yù)期+估值雙提升。結(jié)合我們此前報(bào)告測(cè)算，已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告\快報(bào)的環(huán)保板塊公司 2019 年合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 22.58%。2019Q4 單季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 59.7%。我們認(rèn)為行業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，未來(lái)幾年?duì)I收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流有望持續(xù)同步反轉(zhuǎn)。特別的，板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比仍在不斷提升，我們對(duì)板塊中長(zhǎng)期的估值預(yù)期并不悲觀。

大訂單—再融資邏輯重啟，環(huán)保行業(yè)又處于 3 年的景氣拐點(diǎn)，當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置仍處于近 7 年的歷史低位，過(guò)去 2 年分別跑輸滬深 300 指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 35、58 個(gè)百分點(diǎn)。

一、環(huán)保專項(xiàng)債權(quán)重不斷攀升，水類項(xiàng)目占比超 60%

環(huán)保專項(xiàng)債開(kāi)年以來(lái)發(fā)行超預(yù)期，占比同比提高 14 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政部披露的專項(xiàng)債數(shù)據(jù)顯示：2020 年前兩月專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行規(guī)模 9498 億元，同比增長(zhǎng)近 2 倍。專項(xiàng)債投資于基建領(lǐng)域占比同比大幅提升（引用自廣發(fā)宏觀 2020 年 2 月 24 日?qǐng)?bào)告《已發(fā)行專項(xiàng)債投向了哪些領(lǐng)域？》），環(huán)保公用事業(yè)作為基建組成部分，1-2 月新增專項(xiàng)債規(guī)模達(dá) 1771 億元，占總發(fā)行規(guī)模的 19%，較 2019 年 3.9%-5%的占比大幅提升。

水務(wù)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債占比超60%，2020年1-2月污水治理領(lǐng)域發(fā)行規(guī)模已超2019全年。2019年9月財(cái)政部明確城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水納入專項(xiàng)債可用于資本金范圍，此次環(huán)保專項(xiàng)債數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)則予以驗(yàn)證。水類項(xiàng)目專項(xiàng)債新發(fā)規(guī)模增長(zhǎng)顯著，其中污水治理領(lǐng)域2020年前兩月合計(jì)發(fā)行相關(guān)專項(xiàng)債435億元，為19年發(fā)行總規(guī)模的近2倍。從2019年環(huán)保專項(xiàng)債構(gòu)成來(lái)看，水類項(xiàng)目（污水+供水+水利+水環(huán)境治理）為前五大投向之四，合計(jì)占比達(dá)64%，垃圾處理項(xiàng)目類占比僅2%左右，上海純水設(shè)備提升空間較大。

從地域角度來(lái)看，2019年1月至2020年2月，廣東、天津、山東、四川四省新增專項(xiàng)債占全國(guó)比例達(dá)50%，四省中除天津外，廣東、山東、四川投資于水務(wù)項(xiàng)目比例分別為95%/88%/67%。

二、關(guān)注國(guó)企入駐的“后效應(yīng)”，融資支持或最先體現(xiàn)

關(guān)注國(guó)企\央企入駐的“后效應(yīng)”。碧水源公告股東擬將 13.4%股份表決權(quán)轉(zhuǎn)讓至中國(guó)城鄉(xiāng)，同時(shí)公司擬向中國(guó)城鄉(xiāng)非公開(kāi)發(fā)行股份，上述事項(xiàng)可能涉及公司控股權(quán)變更。2018 年“融資危機(jī)”以來(lái)，10 余家環(huán)保公司公告引入國(guó)企\央企控股或作為戰(zhàn)略投資者。我們預(yù)計(jì)國(guó)資入股的“后效應(yīng)”逐步體現(xiàn)：（1）信用、融資改善，中票、短融等發(fā)行有望重啟，多元化融資方式將打通；（2）訂單獲取能力提升、政府溝通能力提升；（3）同類型資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的整合預(yù)期。